Кураж и риски финансовых спекуляций

Финансовые спекуляции катализируют развитие финансовых рынков. На риски не обращают внимания до тех пор, пока рынки развиваются по нисходящей и их "перегрев" не вызывает кризиса.
Недавние ипотечные проблемы в США и ажиотаж кредитомании в сфере потребления в разных странах мира очертили новые грани спекулятивных сделок. Несомненно, что неконтролированные финансовые спекуляции все чаще становятся вестниками финансовых кризисов. Насколько реальны эти риски и угрозы для Украины и есть ли возможность их избежать?

Финансовая спекуляция - способ получения прибыли на разницах ценовых колебаний стоимости финансовых и материальных активов без образования новой (добавочной) стоимости в их кругообороте, когда формируется иллюзия стоимости в отрыве от действительной экономической реальности цен. Финансовые спекуляции обуславливают циклические изменения состояния рынков (фазы "подъем-спад" или "быки-медведи") и проявляются в переоценке биржевых товаров, ценных бумаг, валюты, недвижимости. Спекулятивный капитал вкладывается в краткосрочные и портфельные активы, а его миграцию в виде так называемых "горячих денег" стимулирует соблазн получения более высокой прибыли на внешних рынках по сравнению с внутренним (то есть с рынком последнего пребывания).

Финансовые спекуляции имеют позитив в части расширения характеристик ликвидности рынков и переформатирования рисков. Но главной опасностью финансовых спекуляций, перекрывающей все позитивы, является превращение капитала в фикцию, то есть образование необеспеченного "макропузыря".

Инструментарий финансовых спекуляций раскрывается в том, что возможность непосредственно влиять на динамику рынков имеют крупные портфельные инвесторы. Если говорить о новых рынках, в т. ч. и Украины, среди последних преимущественно нерезиденты. Инвесторы-спекулянты принимают на себя значительные короткие позиции (продажа активов) в ослабленной валюте, используя для этого специальные финансовые сделки (спот, форвард, опцион и пр.).

После "разогрева" рынка по окончании игры на повышение цен фиксируется полученная прибыль, а потом активная игра на понижение посредством миграции (утечки) капитала за пределы страны разрешает получить дополнительную прибыль от шоков, вызванных падением стоимости финансовых активов на нестабильном рынке. Уменьшение спроса на финансовые активы имеет место в разных сегментах: рынках акций, депозитарных расписок, государственных и корпоративных облигаций.

Пока превалирует тренд возрастания мировой экономики и рынков, спекулянты играют на повышение цен. Рост внутреннего рынка обусловлен преимущественно, а иногда и исключительно, за счет внешних ресурсов. В таких условиях рынок-мишень, атакуемый спекулянтами, испытывается на выносливость и сам по себе является макроактивом при наличии существенных рисков и ожидаемых сверхвысоких прибылей. Но когда проявляются и усиливаются негативные сигналы (рост инфляции, уровня процента и стоимости активов, задолженности, преобладания импорта над экспортом, дефицит бюджета и другие), нерезиденты фиксируют прибыль и начинают выводить капиталы с одновременным давлением на валютный курс. Спекулятивный характер поведения нерезидентов особенно опасен при переходе от политики фиксированного (или квазификсированного) валютного курса к либерализированному плавающему через возможность получения дополнительной "валютной премии". Ажиотаж спекуляций на повышении цен в кульминационной точке переходит в панику при их падении и такой, зачастую очень быстрый переход от возрастания рынков к их падению и есть началом финансового кризиса.

Выделяются три основные формы финансовых спекуляций. Во-первых, это обособленное применение деривативов (сроковых производных финансовых инструментов - опционов, фьючерсов, форвардов, варантов) без учета стоимости соответственных базовых активов. Во-вторых, ажиотажное развитие кредита и долговых инструментов для финансирования экономических нужд на макро- и микроуровнях. В-третьих, фиктивная, искусственная капитализация рынка паевых ценных бумаг (в первую очередь акций) при преимуществе нерелевантной информации. Финансовые спекуляции в международной среде сопровождаются генерацией потоков евровалют и "долларизацией" региональных экономических систем, которые формируют общий "фон" валютной номинации спекулятивных сделок.

Кураж финансовых спекуляций предшествует финансовым кризисам. Но спекуляции никоим образом не являются причиной кризисов. Основная причина финансового кризиса всегда заключается в асинхронности развития финансового и реального секторов экономики, когда при спекулятивной эйфории в разных сегментах рынка финансовый капитал самовоспроизводится в собственном кругообороте и не используется для финансирования производственных проектов. Разбалансированность объемов товарной и денежной массы выступает первоосновой финансовых спекуляций и содержит проблемы для регулирования экономики. По экспертным оценкам, несколько лет тому назад наблюдался низкий коэффициент товарного покрытия эмитированной денежной массы даже в развитых странах: в США - 0,64; в странах ЕС - 0,34; в Японии - 0,27, что представляет непосредственную угрозу финансовой стабильности.

Последствия финансовых спекуляций и финансовых кризисов (сначала предполагаемые, а со временем и действительные) могут быть такими:

а) экономическая рецессия - как в разных странах, так и в наиболее обремененных обязательствами отраслях экономики, банкротство предприятий и индивидуальных дебиторов;
б) рост инфляции и новых "пожарных" заимствований;
в) уменьшение международных резервов центрального банка;
г) снижение внутреннего спроса на товары и услуги;
д) падение суверенных и субсуверенных рейтингов и индексов;
е) утечка капитала за пределы страны;
ж) возрастание социального напряжения.

В похожую ситуацию попала в свое время и Украина: после августа 1998 года в следующие полгода курс гривни относительно доллара США снизился практически втрое.

Весьма поучительны примеры финансовых спекуляций в банковской сфере. В частности, это повышенная рисковость в 1995 году при проведении биржевых манипуляций с деривативами старейшего на то время английского банка Barings, которая закончилась банкротством. Однако, как известно, историю, и в частности экономическую, не изучают, как следует. В 2007 году третий по размеру банк Франции Credit Agricole понес убытки на четверть миллиарда евро именно из-за рисковых и несанкционированных действий трейдеров. Также обанкротился американский инвестиционный банк Bear Stearns. В конце января 2008 года уже второй по размеру французский банк Societe Generale объявил об убытках в размере около 5 млрд. евро и также вследствие арбитражных мошеннических односторонних спекуляций. Новости о падении Lehman Brothers и Merrill Lynch акцентируют опасность куража финансовых спекуляций. ФРС США объявила о внедрении нового инструмента рефинансирования - в обмен на акции.

Долговой инструментарий спекуляций всегда достаточно видимый. Накануне последних кризисов - как в 90-е годы, так и в начале ХХІ века - на микроуровне резко возрастали объемы кредитования частного сектора. Например, в Таиланде и Малайзии в предкризисные 90-е годы этот показатель достигал 30%. Корпоративные структуры Южной Кореи имели рисковое преимущество заимствованных средств в структуре финансирования - соотношение долга и акционерного капитала в 1996 году составляло: для Daewoo 316%, LG - 378%, Hyundai - 453%, Samsung - 473%. В следующем 1997 году среднее значение этого показателя по выборке крупнейших южнокорейских структур уже составляло 593%.

С учетом государственных заимствований, на стабильность национальной валюты воздействует не столько общий объем долга, сколько наиболее ликвидная на данный момент его часть - та, что подлежит срочной оплате.

В Украине долговая составляющая спекуляций свидетельствует о смене вектора активности заимствований с государственного сектора на корпоративный и частный, и именно в этом состоит основное отличие спекуляций в Украине в 2006-2008 годах от предкризисной практики второй половины 90-х годов. Так, например, при существенном уменьшении государственного прямого и гарантированного долга (по данным Минфина Украины - до 12,5% ВВП в конце 2007 года), корпоративный долг возрастает чрезвычайно быстро. По результатам первого квартала 2008 года в общем государственный и корпоративный долг вырос на 18,35% - до $100 062 млн. (почти 58% ВВП страны), и, учитывая краткосрочность корпоративных ссуд (которые к тому же преимущественно внешние), именно последние являются более опасными.

Долларизация и кругооборот евродолларов обеспечивается путем использования преимущественно американской валюты как резервных мировых денег. Ценовые колебания стоимости энергоресурсов существенно влияют на динамику объемов долларовой массы. Возрастание цен на нефть в 1973, 1979, 2000 годах, а за последнее время в 2007-2008-м обусловило значительное долларовое пополнение валютных счетов стран-членов ОПЕК и других экспортеров "черного золота". Полученные нефтедоллары размещаются и находятся в обороте на глобальных финансовых рынках, обеспечивая кредитные потребности зависимых бизнес-партнеров. И хотя преимущественное количество банков - центральных и коммерческих - используют рынок евродолларов для обеспечения своих обязательств и пополнения резервов, падение курса доллара США в последние годы привело к тому, что отдельные страны ОПЕК постепенно диверсифицируют свои валютные позиции.

Так, ОАЭ с марта 2007 года 8% своих резервов формируют в евро, а Кувейт в конце мая 2007-го перестал фиксировать привязку своего динара к доллару США и осуществил переход в корзину валют, где доля доллара США осталась все ж таки преимущественной - 75-80%. По данным МВФ, в конце 2007 года доля долларовых активов в мировых золотовалютных резервах составляла приблизительно 64%, тогда как на евро приходилось только 26,5%. То есть, невзирая на постоянное укрепление в последние годы евро в сравнении с долларом, американская валюта до сегодняшнего дня сохраняет свою монетарную и инвестиционную привлекательность.

В Украине, по информации НБУ, уровень долларизации экономики в 2004-2007 годах оценивался в пределах 23-27%, однако, имеет место последовательный рост денежной массы в иностранной валюте до $17,85 млрд. в 2007 году, а монетизация составила за последний год 42,3%. По другим экспертным оценкам, уровень долларизации в Украине достигает 40% ВВП. В отдельных сегментах - еще выше, например, по состоянию на середину 2007 года 89% ипотечных кредитов, предоставленных в Украине, были номинированы в долларах США.

Современная разновидность финансовых спекуляций на кредитной основе четко проявляется как в сфере недвижимости - на рынке жилищной ипотеки, так и на рынке потребительского кредитования в общем. Ипотечный рынок отличается от других тем, что при росте цен на жилье спрос на него не обязательно уменьшается, а может наоборот возрастать - когда жилье приобретается не для комфорта, а для инвестиций и реинвестиций.

Недавний ипотечный кризис 2007 года начался в отдельной нише недвижимости американской экономики, быстро распространился за пределы страны и до этого времени имеет резонанс на многих финансовых сегментах в разных регионах мира. По оценкам Bloomberg, невыплаты по ипотеке удвоились на протяжении 2006-2007 годов. Неплатежеспособные должники возвратили свою недвижимость банкам-кредиторам, вследствие чего ликвидность последних снизилась. Для банков риски ликвидности обусловлены не только перегруженностью их баланса материальными активами, а и тем, что ипотечные активы обсчитываются по рыночной стоимости даже в условиях стагнации рынка, который не в состоянии дать им точную оценку.

Экономика, построенная на кредитах, зримо проявляется и на потребительском рынке. Согласно данным ОЕСР, за последние годы уровень задолженности домохозяйств постоянно растет. В конце 2006 года самым высоким этот показатель был в Великобритании - 159% ВВП (или 1,278 трлн. фунтов стерлингов, из которых 83% обеспечивалось жильем, а 17% не имели залога или гарантий), в США - 135% ВВП, Канаде - 126% ВВП. По результатам 2007 года Украина занимает седьмое место в Европе по приобретению автомобилей населением, которые в значительной степени приобретались в кредит, а не за сбережения. Похожая ситуация наблюдается и относительно приобретения бытовой техники, импорт которой обеспечивает имеющийся продуктовый ряд практически полностью.

Главный вопрос, который остается нерешенным до сегодняшнего дня, сводится к тому, насколько локальные кризисы в сравнительно узких кредитных сегментах - ипотечном и потребительском - могут спровоцировать масштабный макрокризис кредитного рынка в целом?

Проявление спекулятивного "перегрева" экономики Украины в 2006-2008 годах происходит путем роста в трех направлениях: корпоративных заимствований, в т. ч. на еврорынках; цен на недвижимость (жилье и землю); объемов ипотечного и потребительского кредитования.

Финансовая система Украины сформировалась как мультивалютная, когда значительный объем активов и накоплений номинируются и осуществляются в иностранной валюте. Финансовый рынок Украины, как ядро финансовой системы государства, функционирует преимущественно на евроконтинентальных началах, имеет четко выраженный долговой характер и остается фрагментарным со слабой защитой прав собственности.

Банковские кредиты доминируют в совокупности долговых инструментов. Кредитный портфель банков Украины на протяжении 2004-2007 годов увеличился в 6,6 раза, в т. ч. только в 2007-м - на 74,1%, что в стоимостном выражении превысило 485,5 млрд. грн. Доля кредитов в структуре банковских активов составляет 78,4%. За последние два года значительно выросли выпуски корпоративных облигаций с их размещением на еврорынках. Индекс ПФТС по итогам 2007 года баснословно подрос на 135%, отдельные открытые паевые инвестиционные фонды (ПИФы) заявили о полученной доходности в пределах 70-90% годовых. Индекс ПФТС при росте "в высоту" превышал совсем недавно 1000 пунктов, тогда как его "ширина" - количество акций предприятий в листинге этой биржи остается практически стабильной в пределах второй количественной десятки. Но в 2008 году фондовый рынок Украины "провисает". Например, в первом квартале 2008-го индекс ПФТС просел на 13% (для сравнения: в январе-марте 2007 года рост составил 62%). По состоянию на 19 сентября индекс ПФТС просел на 65%.

О развитии финансового рынка Украины при сравнении с характеристиками рынков других стран свидетельствуют две его особенности:

а) стремительный рост количественных показателей и индикаторов - объемов денежной массы, международных резервов НБУ, ипотечного и потребительского кредитования, капитализации фондового рынка;
б) все еще достаточно слабое интегрирование в мировую финансовую систему - рынок Украины является, безусловно, локальным в международном сравнении.

Одновременно при значительном присутствии нерезидентов в разных секторах финансового рынка и преимущественной доле экспорта в структуре ВВП фундаментальные факторы влияния на цены финансовых активов находятся за пределами экономики Украины, то есть центры ценообразования на отечественные активы внешние.

Экономика становится действительно рыночной не тогда, когда признается таковой международными институтами (что касается Украины непосредственно), поскольку внешние атрибуты не всегда сродни с внутренними изменениями. Очевидно, стоит говорить о "рыночности" только после того, когда неформальные (произвольные, хаотичные) нормы экономического поведения станут формальными, юридически стандартизированными в интересах широкого, а не узкого круга лиц.

Прогнозы относительно развития финансового рынка Украины. В ближайшей перспективе наибольшую опасность для рынка представляют: рост цен на энергетические и продовольственные ресурсы, инфляция, концентрация рисков "перегрева" ипотечного и потребительского сегментов внутреннего рынка, а также рынка корпоративных заимствований. В долгосрочной перспективе добавляется политический риск нестабильности института власти. Кроме инфляции, реальными угрозами финансовой стабильности на сегодня следует считать кредитную экспансию и долларизацию отечественной экономики.

Угрозы обвала вследствие спекуляций на рынках деривативов незначительные, учитывая небольшие размеры таких рынков (на протяжении 2007 года зарегистрированы только выпуски опционов на сумму 34,48 млн. грн.). Рынок акций Украины фактически является рынком корпоративного контроля, а не инвестиций. Поэтому рынок акций также не может быть детонатором макрокризиса.

Банковский сектор Украины незначительно зависит от динамики цен на активы фондового рынка и рынка недвижимости. Удельный вес ипотечных кредитов и инвестиций в ценные бумаги в структуре совокупного кредитно-инвестиционного портфеля банков Украины не превышает 10% в каждой составляющей отдельно. Потому речь о вероятности систематического банковского кризиса преждевременна.

Но, учитывая, что именно капиталы нерезидентов обусловили рост рынков, как ценных бумаг, так и недвижимости, любая резкая коррекция их динамики - административная или рыночная - может спровоцировать отток капитала за рубеж. Угрозой для рынка Украины есть вероятность компенсации нерезидентами своих потерь на мировых рынках.

Одним из первоочередных общенациональных приоритетов следует признать необходимость получения Украиной суверенного кредитного рейтинга инвестиционного уровня, что будет иметь синергические положительные последствия для управления не только дебиторской позицией государства, корпоративных и муниципальных заемщиков, а и будет определять качество финансового управления на всех уровнях.
Главными условиями сдерживания финансовых спекуляций и предупреждения кризисов должны стать: а) поддержка и развитие национального реального сектора экономики; б) стимулирование внутреннего спроса на финансовые активы инвесторов-резидентов; в) развитие и реформирование регуляторной, торговой и инвестиционной инфраструктуры рынка для повышения доверия массовых участников рынка.

Актуализируются вопросы подготовки законодательно-нормативных актов по проблемам становления и регулирования института доверительного управления имуществом, в т. ч. и финансовыми активами, поскольку на сегодня такое суперважное поле деятельности фактически остается все еще целинным. Государственные регуляторы могут более активно использовать возможности участников рынка, а для сглаживания рыночной цикличности ориентироваться на мониторинг оценки и предупреждения рисков в деятельности финансовых учреждений.
Для обеспечения надлежащей стойкости отечественной финансовой системе необходимы: а) концентрация рынка по финансовым институтам и диверсификация по финансовым инструментам с одновременными рестрикциями к перемещению спекулятивного капитала; б) повышение уровня внутренней конкуренции между финансовыми институтами и их конкурентоспособности в международном сравнении; в) легитимизация сделок и расширение емкости организованного рынка, возрастание его капитализации; г) распространение традиционных (массовых) финансовых услуг и продуктов с единовременным внедрением новаций в сфере финансового сервиса.

Источник: FINANCE.UA